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焱兹资讯      时间:2018-07-26收藏
专题: 2018年债市行情 债市影响因素 

“从亮点看空间看韧性”系列报道(之二)

万万没想到,年初投资者对股强债弱的一致判断,竟然成为今年上半年市场上最大的预期差。债市在经历了惨淡的2017年后,显露出绝地反击的迹象。其中,企业债的发行是一个亮点。最新数据显示,2018年1~6月份,企业债券共发行105支,同比上升14.13%;发行规模896.20亿元,同比上升0.52%。

综合各方分析来看,债市利率的顶部已出现,未来下行机会逐渐超过上行风险,但未来一两个季度债市要面临的考验依旧不少,且存在诸多难以预测的变量,促发行与防风险两手都要硬。

债市转牛出人意料

时至7月,又到年中总结与展望季。这个时候,回头看今年上半年的行情,不知市场参与者们会有何感想。

过去6个多月,债市贡献了不少的“预期差”。

最大的预期差当属股债两类资产的表现。去年末、今年初时,几乎没有人相信,债券市场能够在未来的几个月里跑赢A股市场,但债市的确做到了。以基准指标来看,截至目前,银行间市场10年期国债收益率回落至3.50%附近,而2017年末为3.88%,下行约38BP,债券市场存量已超过71万亿元。相比之下,今年以来A股整体跌幅超过10%,沪深两市的总市值从年初的57万亿元降至目前的50万亿元左右。

“投资者怎么看2018年的债市?”这是某固收研究团队在去年12月中旬做的一份市场调查的主题。这次调查结果显示,在大类资产选择方面,股票是投资者最为青睐的资产,更多投资者认为2018年将股强债弱。

这也难怪,经过2017年的单边熊市,市场参与者对债市持以谨慎的思维是人之常情。2017年债市全面入熊,10年期国债收益率大幅上行近100BP,10年期国开债收益率最大涨幅近130BP,调整的时间和幅度均为历史罕见。反观A股,从2017年5月开始持续上涨,上证指数全年上涨6.56%。

事实上,今年初的一段时间,股、债市场确如大多数人预料的那样在演绎。开年以后,全球股市涨势如虹,债市持续调整。正是在开年这一波行情中,上证综指创出了3587点的两年新高,10年期国债收益率一度逼近4%,达到这一轮调整的高位。

临近1月下旬,该团队又做了一期调查。结果显示,市场风险偏好进一步上升,最看好的大类资产均为权益或类权益资产,对大宗商品的偏好也有所上升,对债券的偏好则继续下降。

然而,就在1月下旬,股、债市场悄然迎来拐点,股市自此回调,上证指数至今也没有再超过1月份高点,债市收益率则在随后的两个月出现了较快下行。

债市转牛也体现在企业债券的发行上。2018年1~6月份,企业债券共发行105支,同比上升14.13%;发行规模896.20亿元,同比上升0.52%。其中,4月份企业债券发行数量大幅上涨,共计发行47支,发行规模375.60亿元,与3月份相比分别上升113.64%和84.12%;与2017年4月份相比,发行数量同比上升17.50%,发行规模同比下降12.77%。

政策支持不可少

企业债的发债成绩,离不开国家发展改革委的政策支持。自去年底国家发展改革委核准中信集团和中国邮政集团各发行企业债券300亿元后,地方优质国企也开始“尝鲜”试点。为鼓励和支持更多地方优质主体发行企业债券,进一步提升企业债券服务实体经济能力,从今年5月初至今,国家发展改革委财金司赴广东、江苏、浙江等地开展调研,实地走访地方优质企业,召开座谈会解答企业融资疑问,并听取有关工作意见和建议。

广州市水务投资集团有限公司副总经理颜允平站在企业视角将这次调研总结为带有温度的两个字——“暖企”。颜允平所在的企业未来两年的融资重点放在广州市污水处理项目。自去年11月份启动绿色债券发行工作,拟募集资金55亿元,主要用于沥滘改造。“从国家发展改革委到地方发展改革委,能够深入企业针对发债需求进行讲解,这是服务实体经济的真切表现,极大地促进了我们发行企业债券的积极性。”

广东省发展改革委相关负责人认为,优质主体发行企业债券融资试点是从事前审批向事中事后监管的一个重要转变,是顺应企业需求的一项重要改革。这项有关企业债券的“放管服”改革具体表现为申报程序和资金使用上的两点变化:

一是企业在进行申报时不用再提供具体的项目合法性文件,只需提供债券募集资金的用途领域,发行前由发行人公开披露募集资金拟投资的项目清单和偿债保障措施。

二是在债券存续期内,发行人和主承销商在每年4月30日前向国家发展改革委报送上一年度募集资金使用和项目的进展情况,以及本年度债券本息兑付和偿债风险排查情况,由律师事务所对项目合规性发表法律意见。

其实,在促进企业债券发行方面,今年远不止于此。5月27日,国家发展改革委办公厅发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(以下简称“1327号文”)。

1327号文称,国家发展改革委将鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资,支持县域企业发行企业债券融资,并鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。此外,国家发展改革委还将对部分企业债券发行放宽资产负债率要求。其希望达到的目标则是,“更加有效地发挥企业债券的直接融资功能,科学设置发债条件,简化发债审核审批程序,扩大企业债券融资规模。”

在国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉看来,“条件的放宽可以归纳为两个方面,一是国家发展改革委指定类别的债券不受发债企业数量指标的限制,二是放宽了发债主体的限制条件。此次国家发展改革委降低企业债券发行门槛的力度较大。”

同时,申万宏源(000166,股吧)证券固定收益首席分析师孟祥娟指出,“今年3月以来,国家发展改革委一直强调企业债券需要强制担保,而1327号文并未对此条件放松,只是对区域发行条件(占GDP之比)、企业资产负债率以及企业投向放松。”

还需看清前路

促发行的同时,还应看到,“虽然今年上半年企业债券发行数量比去年同期多了13支,但发行规模仍不足1000亿元。”某券商固收人士称,这与地方政府债务改革逐步推进,国家发展改革委此前不断加强企业债券监管不无关系。

今年以来,信用债发行失败或推迟的情况多发,尤其是4月份以来数量明显增多。据,2018年上半年企业债券取消或推迟发行规模总计113.10亿元,占总发行规模的12.62%;其中,4月份取消或推迟发行的规模较大,为76.80亿元,占上半年取消或推迟发行总规模的67.90%。

孟祥娟认为,债券取消发行的主导因素包括三方面:一是当发行利率绝对值较高时,发行人可能会主动取消发行;二是当债券市场大幅波动时,取消发行会增多,这是因为询价和发行之间存在时滞,如果利率短期大幅波动,可能会使询价区间与市场当前水平不符,导致发行失败;三是发行人的债券认购不足,最终发行失败。其中,因素一是最关键的因素。

数据显示,今年上半年,企业债券的发行利率和发行利差处于较高水平;企业债券最高发行利率为8.30%,最低发行利率为4.83%,与去年同期的最高和最低发行利率相比,分别上升50BP和63BP。与2017年上半年相比,AAA级、AA+级和AA级企业债的平均发行利率均上行,以AAA级上行的幅度最大,为109BP。

国家发展改革委财金司相关负责人表示,优质企业,尤其是省属大型国有企业是地方发展建设的主力军。当前环境下,其在债券发行成本方面有很大优势,在债券偿付方面也有很大保障。下一步,国家发展改革委将结合试点工作情况扩大支持范围,鼓励更多符合条件的优质企业发行企业债券融资,进一步增强企业债券服务实体经济的能力。

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“整体看,货币政策有进一步温和的想象空间,而收紧的可能性进一步下降。从逻辑来看,融资收缩的逻辑仍在发酵;从资金面来看,央行主观收紧的可能性越来越小;从操作看,利率下行逻辑通顺,债市迎来窗口期。”国泰君安(港股02611)证券覃汉表示。

债市方面:预计短期内仍将呈现弱势,国债收益率或维持高位,不排除进一步上行的可能。信用债或存在滞后的调整压力。经济向好预期、对金融监管政策的期待,及海外流动性加速收紧,短期内或难扭转。未来对PPI向CPI传导,通胀升温的忧虑,或成为扰动债市的又一因素。

鉴于我国经济韧性较大、外汇储备充足、汇率预期稳定,决定了人民币并无明显贬值压力。对资本市场而言,尽管人民币短期贬值一定程度上利空资本市场,但随着人民币重回双向波动的常态,对市场风险偏好的影响相对有限。事实上,人民币汇率的贬值不见得完全是件坏事。人民币近期的走势正是顺应全球非美货币整体贬值的大趋势。人民币一定程度的贬值将对冲因贸易摩擦给企业带来的各种不利影响,也为未来非美货币兑美元可能出现升值预留空间。具体来看:

4月降准催化债牛。由于年初市场悲观情绪较浓,因此虽然一季度债市上涨明显,但机构大多错过了这一轮的行情,久期和仓位较轻。而4月份央行降准开启,市场悲观预期被彻底扭转,机构加杠杆抢跑之下,利率短期出现大幅下行。如10年国债收益率在4月18日当天下行了15BP,最低触及3.5%。

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